“最鋒利的手術刀”即將落下，基民不再被動員買新基？

一石激起千層浪。最鋒再被“國民基金”——余額寶貨幣市場基金的手術一個降費公告引發基民和相關市場各方的熱議。

2025年9月23日，刀即動天弘基金管理有限公司（下稱“天弘基金”）公告，將落基其旗下天弘余額寶貨幣市場基金托管費將由0.08%年費率調低至0.07%年費率。下基這只管理規模近8000億元、民不買新覆蓋超7.65億基民，最鋒再被被稱為“國民基金”。手術此為其歷史上首次調降托管費，刀即動被視為公募基金費率改革開始深入貨幣基金領域的將落基強信號。史無前例的下基公募基金費率改革此前未涉及費率較低的貨幣基金。

此前一周，民不買新中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）就《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）公開征求意見。最鋒再被這標志著公募基金費率改革即將正式邁入第三階段。手術若新政完全落地，刀即動公募基金每年將為基民讓利300億元，遠超前兩個階段的140億元和68億元。

從管理費調降到交易傭金壓縮（詳見《公募基金費率改革》專題），再到如今直擊銷售環節的費用重構，這場已歷時兩年余的系統性改革正層層穿透行業肌理，不僅改寫著基金公司和基金銷售渠道的盈利邏輯，更重塑著數億基民的決策習慣。

公募基金新一輪費改將對基金公司和基民帶來哪些影響？作為公募基金最為主要的銷售渠道之一，銀行代銷收入和財富管理業務將面臨何種挑戰和變革？南方周末新金融研究中心研究員為此研究多維數據，并調研多位業內資深人士。調研發現，此輪費率改革或將促使基金銷售方從“重首發量”向“重保有量”轉型；隨著銷售端服務重心的變換，基民購基習慣可能將從“頻繁追首發”基金轉向“長期持基”；作為基金代銷主力，銀行則面臨擇基能力的挑戰和財富管理業務的加速轉型。

“最鋒利的手術刀”

持續兩年余的公募基金費率改革動作之頻，覆蓋面之廣均稱得上“空前”。

2023年7月，中國證監會發布的《公募基金行業費率改革工作方案》顯示，公募基金費率改革工作按照“基金管理人—證券公司—基金銷售機構”的實施路徑分階段推進。費改第一階段自此啟動，首次將改革矛頭直指基金管理人和托管人，重點下調公募基金管理費率與托管費率，并通過壓縮管理人收益及管理費與基金凈值掛鉤的模式，倒逼行業回歸投研本源；2024年啟動的第二階段費改則聚焦交易環節成本，明確調降基金股票交易傭金費率，并降低管理人對交易傭金的分配比例上限，從交易環節削減基金運作成本。

較之前兩個階段的改革焦點，第三個階段費改瞄準什么？正在醞釀的第三階段費改將核心目標鎖定銷售渠道，通過重構認申購費、贖回費及客戶維護費體系，打破長期存在的“重銷售、輕持營”行業積弊。

第三階段費改力度更大。從上圖可知，認、申購費率和贖回費率及銷售服務費率降幅基本都在30%至70%，且涵蓋所有類別基金產品，低費率的貨幣基金不再被視作特例。這無疑將對基金業生態圈影響深遠。如果新政完全落地，中國證監會稱，公募基金每年將為基民讓利300億元，遠超前兩個階段的140億元和68億元。

更令相關機構關注的是，第三階段費改擬調整贖回費規則，堪稱“最鋒利的手術刀”。《征求意見稿）》顯示，投資者贖回基金份額產生的贖回費，應當全額計入基金財產。這意味著銷售端將無法通過引導基民或機構投資者頻繁申贖交易賺取相應費用。這一調整將擊垮依賴“沖首發量”生存的舊有基金生態。“沖首發量”是指基金公司、銀行和券商及其他第三方銷售機構在新基金發售時極力推銷的現象。

一直以來，新基金銷售時，各方為何慣性“沖首發量”？基金成立的“生死線”是各相關方“沖首發量”的關鍵因素。《公開募集證券投資基金運作管理辦法》顯示，公募基金成立需滿足“募集份額總額不少于2億份、募集金額不少于2億元人民幣，且持有人不少于200人”等硬性要求。若未能達標，則需承擔募集失敗的成本，即基金公司前期投研和營銷投入打水漂，更甚者或將影響后續基金申報資格。為避免此種情形發生，基金公司愿意提高首發基金銷售機構的費用。

一位華南頭部基金公司銷售總經理在接受南方周末新金融研究中心研究員調研時稱，相比于“老基金”因銷售渠道多而依靠降低申購費率競爭，首發基金僅通過少數指定機構銷售，渠道具有稀缺性，認購費率多維持基準水平，整體高于申購費率。因此，基金首發代銷機構會獲得更多的代銷收入。一位華東地區頭部基金公司從業人員和一位管理規模超千億元的廣東公募基金銷售負責人還確認，基金公司會給首發基金銷售機構更高比例的客戶維護費。

在上述各因素疊加之下，銀行、券商和獨立基金銷售機構等銷售渠道形成了成熟的“首發沖量”套路，引導基民“贖舊買新”即是其中一個慣常操作。高額認購費和贖回費分成因此成為渠道方的“快錢”來源。

如果認購費率的大幅調降和贖回費全部納入基金資產的新規落地，將切斷上述“快錢”的重要來源。

多向基民賣權益基金

實際上，在第三階段費改啟動前，基民與基金銷售端對首發基金的熱情已降溫。

Wind顯示，2025年6月，首發基金平均發行份額環比上漲14%，遠低于2024年9月的50%。這意味著基民不再盲目追捧首發基金。

一位頭部券商基金銷售客戶經理在接受南方周末新金融研究中心調研時稱，雖然其所在券商仍存在銷售首發基金績效系數較高的激勵機制，但客戶經理更喜歡推那些不太會虧錢的“老基金”。

南方周末新金融研究中心還發現，除了基金銷售方和基民及機構投資者對新舊基金的偏好與政策取向趨同，市場對權益類基金的偏好亦與第三階段費改“重權益、輕固收”傾向趨同。

2025年7月至2025年9月，權益類公募基金發行份額大幅上揚，連續3月遠超固收類公募基金份額。市場的天平向“權益類”傾斜。

費改政策亦擬在引導銷售機構向基民和權益類基金傾斜資源。《征求意見稿》規定，對于向個人投資者銷售形成的保有量，客戶維護費占基金管理費的約定比率不得超過 50%；對于向非個人投資者銷售形成的保有量，銷售股票型基金和混合型基金獲得的客戶維護費占基金管理費的約定比率不得超過30%；銷售其他基金獲得的客戶維護費占基金管理費的約定比率則不得超過15%。

這是很明顯的政策導向。銷售各方將加大對個人投資者和權益類基金的銷售力度，即多向基民賣權益類基金。

或“以量補價”

作為公募基金最主要的銷售渠道之一，商業銀行無疑將受到一定的沖擊，但基金成本降低亦可作為銷售動因之一，“以量補價”的方式或可沖抵改革對銀行中收的影響。

持續回暖的資本市場環境亦為“跑量”提供了契機。一位就職于一線城市繁華區域股份行網點的理財經理對南方周末新金融研究中心研究員稱，從前兩次公募基金降費的市場反應來看，部分以前購買理財產品的客戶開始自主買基金了，投資風險位于主動型權益基金與固收類產品中間的股票型指數基金比較受歡迎。

一位頭部城商行支行理財部門負責人亦做出類似表態。該負責人透露，因其所在的銀行經營風格相對保守，并沒有向員工下達很多基金營銷任務。但今年上半年以來，伴隨市場持續回暖和購基成本降低，咨詢并購買基金的客戶明顯增多。

南方周末新金融研究中心研究員分析對比中國證券投資基金業協會公布的幾組數據亦印證了上述說法。測算發現，2025年上半年，基金銷售額前100名機構股票型指數基金保有規模為2667億元，較上年同期大漲99.18%。

其中，保有規模最大者和同比增幅最高者分別為招行（735億元）和農行（202億元，同比增加281.13%）。規模排名往后依次為工行（376億元）和建行（272億元），同比增幅排名往后則依次為光大銀行（250%）和興業銀行（220.69%）。綜合絕對值和同比增幅來看，農行表現均較為亮眼。

股票型指數基金保有規模為何大增？中國郵儲銀行研究員婁飛鵬在接受調研時分析稱，這與指數基金分散性強、費用低等特性有關。這些特性恰好契合銀行客戶中低風險者的投資偏好。

指數型基金受費改影響較小或許亦是機構愿意加碼銷售的動因之一。南方周末新金融研究中心研究員測算Wind數據得知，近3年，每只被動型基金每半年費用均在470萬元左右，且波動幅度不大。主動型基金每半年費用則由2022年底的1014萬元降至2025年6月份的676萬元，3年降幅高達33%。此種情境下，被動型基金數量近3年增幅（64%）明顯高于主動型基金增幅（14%）。

長期從事理財市場研究的冠苕咨詢創始人周毅欽在接受南方周末新金融研究中心研究員調研時分析稱，從銀行整個代銷體系而言，自《商業銀行代理銷售業務管理辦法》于2025年3月出臺后，私募基金進入銀行愈發艱難。與此同時，受保險行業“報行合一”等政策影響，代銷保險產品產生的傭金收入亦在減少。未來，公募基金仍將扮演非常重要的角色。就產品特性而言，與保險、理財和信托等傳統產品相比，公募基金具有最為完整的風險收益曲線，攻防俱佳，可以滿足不同類型客戶的投資需求。

周毅欽還認為，公募基金費率改革雖然壓縮了銀行代銷收益空間，但同時也降低了投資者的入場門檻。銀行可憑借線下高凈值客群基礎與專業投顧能力，吸引更多增量客戶布局基金。隨著規模持續擴大，反而能打開收入增長新空間。他預測，伴隨A股市場持續上揚，投資者申購熱情隨之高漲，銷售“跑量”帶來的規模效應有可能彌補費率下降造成的收入缺口，促使銀行代銷業務收入企穩上漲。銀行可在遵從投資者適當性管理原則的前提下，擇機加大費率相對高的權益類基金的營銷力度。

南方周末新金融研究中心研究員測算20家系統性重要銀行財報數據發現，2025年上半年，已披露數據的18家銀行中，14家與代銷業務相關的代理收入實現同比正增，其中增幅最大者為農行（62%），往后依次為中行（23%）和南京銀行（21%）。可見，即便是在代銷貨架產品（如保險、銀行理財等）紛紛降費的“逆境”中，部分銀行亦通過調整策略的方式實現了突圍。此輪公募基金降費對銀行代銷收入乃至整個財富管理板塊將帶來何種影響和變革，南方周末新金融研究中心將持續關注。

短期陣痛，長線契機

基金費改看似動了銀行的中收“奶酪”，但對行業財富管理升級提供了契機。

婁飛鵬坦言，此輪公募基金費率改革調整短期內會影響銀行相關收入，如《征求意見稿》約定贖回費全額計入基金財產，這意味著銀行無法再通過贖回費獲取收入。此外，持有期限超過一年的股、混、債基金不再計提銷售服務費。這將引導投資者長期持有基金產品，但也意味著銀行難以通過引導基民高頻交易獲取收入。

長線來看，這將倒逼銀行財富管理業務轉型。與歐美國家相比，國內銀行財富管理業務收入來源還有較大的拓展空間。結合實際情況，可從以下五方面著手。1）減少對低費率、低收益產品的依賴，增加高附加值產品如定制化投資組合、保險規劃、稅務籌劃等；2）通過數字化工具和客戶畫像技術，精準識別客戶需求，提供個性化服務，提升客戶黏性；3）探索多元化收入來源，如通過托管業務獲取管理費收入；4）加強與基金公司的合作，共同開發適合銀行客戶的產品；5）推動數字化轉型，提升線上平臺功能和服務體驗，吸引更多年輕客戶，同時降低運營成本。

部分頭部銀行已在實際經營中踐行上述提議。南方周末新金融研究中心研究員調研銀行業2025年中報發現，包括招行、建行在內的銀行均突出構建財富生態的概念。如建行首席財務官生柳榮稱，在當前低利率環境下，建行面臨的對私及對公財富管理需求都在增加。這種情況下，建行針對不同層級客戶的風險偏好，依據適配性進行資產配置，還針對性提出對公財富管理的解決方案（如提供投行服務、銀團服務以及工程咨詢服務），在滿足對公客戶財富管理需求的同時，增加相應的收入。可見，無論是對私和對公領域，建行正通過資產配置和綜合金融解決方案拓展手續費收入邊界。

拆解建行手續費及傭金收入項（下稱“手傭收入”）的結構亦可佐證上述觀點。2025年上半年，建行手續費及傭金收入較上年同期增加3.96%，其中“顧問和咨詢費”收入約72億元，在手傭收入中占比雖僅一成出頭，但其同比增速高達14.35%。營收貢獻度遠高于“銀行卡手續費”和“代理手續費”等依托產品派生的收入。

在國內財富管理領域具有前瞻性的“招商銀行TREE資產配置服務體系”的運營情況亦能論證構建財富生態的可行性。該體系打破產品視角，以客戶需求為出發點，將資產分為活錢管理、保障管理、穩健投資和進取投資等四大類，并通過專業投研及底層模型算法，為不同風險等級及家庭財富階段的客戶提供個性化的資產配置方案。2025年上半年，招行通過這一體系服務客戶超1000萬戶，較上年末增長9.17%。同期，招行財富管理手續費同比值亦結束持續3年的陰跌，實現近12%的翻紅。

南方周末新金融研究中心研究員認為，作為零售及財富管理行業的領軍者和國有大行的典型代表，招行和建行在財富管理領域的積極作為，意味著主流銀行財富管理業務正逐步擺脫傳統以產品為中心，依賴銷售費用的單一錨點，轉而踏上以客戶為中心，通過綜合金融服務創造多元化收益的路徑。相關做法為同業提供了示范樣本，存在借鑒意義。